中国开发性金融模式的源起与蜕变——与王盛中谈中国金融和实体经济第四篇

李晓鹏：前面你基本把中国的产业政策发展过程给说的差不多了。但这是故事的一半，还有故事的另一半没说。因为我们讨论的主题是金融和实体经济。产业政策的发展历史主要是围绕实体经济来讲的，金融的发展历程你也讲讲？

王盛中：好的。这另一半连着从2002年以来中国的主体经济模式，这就是开发性金融与地方政府的城镇化-房地产开发联动模式。

这个模式不能说是中国首创，法国、德国乃至沙俄在19世纪都用过，但用到中国这么大规模的，世界经济史上确实是中国一家，这也是这些年有些学者常常称呼的“中国模式”的奥妙。

但这个“中国模式”，不会是万能的和永世长存的，只能说他在发展起飞期有作用，但到一定阶段一定要改进，否则会出大问题，这也牵涉到房地产产业的性质问题和最近多年来中国金融业利润占全体产业利润比重越来越高的问题。

其实中国的主体经济模式走自己的道路这是必然的，像中国这么大的国家，不可能参考规模差距太大的国家的经验。80年代初学东欧，90年代学韩国，21世纪初的时候去新加坡取经，都不可能整体复制，因为这些国家的大小和我们差别巨大。中国天然就是一个超级大国，享有超级大国的优势——这句话现在说起来比较理直气壮了，在2013年以前这样的话恐怕认可的人不多，因为那时候我们还是延续了过去因为贫穷而衍生的自卑，这几年在底气上才有所改变。

中国从1998年到21世纪初期成型的一套模式，开发性金融在里面是主轴。什么是开发性金融模式？就是用开发性金融在事实上为社会创造货币，然后撬动基础设施建设，为城镇化和产业发展提供必要的基础设施，而这个过程中地方政府作为债务承担者，而后真的把城镇化和产业发展做起来，以土地出让和企业增值税分成为主要保障债务还款的来源。

中国的最初操盘者是国家开发银行，最早的案例，是1998-2003年期间的安徽芜湖和天津两个案例，代表案例是几笔“打包贷款”——即并不针对特定具体项目的贷款，而是用于城镇整体基建、市容美化的贷款，用地方政府信用担保。再之后是重庆等案例。2002年之后中国大型商业银行股份制改革陆续启动以后，伴随中国经济高速增长，这种模式也开始扩散，参与者从开发性金融机构扩展到了大量商业银行，形态也从打包贷款发展到2008年以后大发展的地方政府平台中期票据、企业债（地方平台债，因为主要认购者仍然是银行，所以和银行贷款区别并不是很大），一直演变到今天。直到2015年开始进行债务置换，但又在以其他面目比如一些名股实债的PPP、地方产业基金等形态出现。

开发性金融模式——基础设施建设与城镇化开发和产业园开发模式，在其早中期的确是一个很大的模式创新，打破了困扰世界各国——当然也困扰了21世纪以前的中国（无论改革开放前还是改革开放后的80、90年代）的基建融资艰难问题。我们要知道，基础设施——交通、电力乃至电信、能源网络其实投入成本是很高的，而城镇是各种基础设施的综合体，开发成本也很高。能力最强的美国，在19世纪后半期，靠的是后来陆续违约的债券来融资的。其他欧洲大陆的国家就只能靠国家背景支撑的银行，用形形色色的方法动员资源——主要要害都是土地（因为工业化初期的国家在政府手里最大的资源就是土地）——来启动这至关重要的一步，实质上都是靠一个未来的信念来创造货币。

为什么中国在90年代末以前长期存在住房短缺同时市政道路改造也很慢？就是因为基建城建资金来源这个问题无法解决。事实上新中国在20世纪，尤其是80年代以前，所谓“搞建设”主要是建设生产设施，住房设施、城市是依附于生产性设施（工厂）的。以“依附性设施”的定位来解决住房问题且长期解决的不好，不仅是新中国的特点，也是所有苏联-东欧社会主义集团的特点。中国的这一特征到21世纪发生了整体的调换。

在现实操作中，开发性金融操作的循环滚动，是要以城镇化后带来的商住房地产销售和工业产业园经营带动的产业发展两方面来支撑的，前者贡献升值后的土地出让收入，后者贡献增值税给地方的分成部分。但在现实操作中，前者比较容易，而后者比较困难，而从绝对数额上说，前者又往往大于后者。这就很容易使得地方政府实际上走向房地产“一枝独秀”的道路。同时，这样一来，建国初到80年代的城市建设依附于生产设施建设的位序就倒过来，城市开发为主体，而生产性设施成为被带动或附注设施。

21世纪以来，很多城市搞“退二进三，退三进四”也是这一点的体现，当然这里面有必然的经济动力（级差土地价值问题）。而在这套机制中的房地产开发道路，实际上是把地产商的商业银行贷款与购房者的住房抵押贷款这两个环节联动起来——而这两个环节都是创造大量货币的。如此三个循环前后咬住，而且其前段——开发性金融贷款——还在继续滚动膨胀，这就使得整个社会的货币创造极为迅速，货币充盈。这也是21世纪才发展了十来年，中国货币总量M2就上百万亿人民币的原因。要知道，在21世纪初这个数字才仅仅不到20万亿人民币。

开发性金融体制主导的城镇化开发及一系列产业开发，是一种贷款密集型经济模式，也是货币创造密集型经济模式。注意，百万亿人民币货币存量可不是中央银行印出来的，这是冤枉中央银行了，其实更多是商业银行（含政策性银行）贷款造出来的。这几年中小股份制银行又成了主力军。在这种体制下，存量物理资产（主要是房地产）的价格必定会暴涨。又因为这个机制容易蜕变，所以它成了我们今天供给侧结构性改革要改革的对象。

举一个开发性金融在其中发挥了相当作用的案例：苏州工业园区。苏州有两个高技术开发区，我这里说的是比较早建立的那个。苏州工业园区是1994年中国和新加坡政府合作开发的，引入新加坡经营产业园的模式。是新加坡在中国的第一次系统性经营。1994-1995年搞基建，因为那时候没有这个开发性金融模式，新加坡人也真是下了大功夫，土地为适应未来工业发展要求，整个抬高了一米。

结果产业园刚弄好，本来拟定的客户主要是日本和韩国企业，先后碰上1995年之后日本银行从海外收回贷款导致日本企业在东亚的“雁阵”模式收缩，以及1997年亚洲金融危机，韩国倒下。1997年下半年以后，这个产业园就没人来了。从1997年到2000年，这三四年，苏州工业园区事实上是处于缓慢招商的状态。什么时候重新启动的？就是2001年之后国家开发银行系统性介入苏州工业园区，给它打包贷款，把它环境弄好，资金的局促局面一下子变了。而恰好在这个时候，2001年底中国入世，一下子来了一大批美日韩台欧的企业进驻苏州工业园区，同时带动小部分本土的制造业企业在里面进驻。这就是21世纪前七八年外资大中型制造业的“新苏州模式”（对比于80年代的以集体经济为特征的苏南模式）。

但这个新苏州模式是有缺点的。在产业上，主要表现在定位实际较低，本土企业家带动不多。因为招商来的，受重视的，以外资大企业的制造厂为主——苏州尤其是苏州工业园区在这一点上逊色于无锡、常州。到2009年以后，苏州工业园区的模式就越来越偏向房地产化，尤其是最近几年，你再去苏州工业园区，会感觉已经是遍地高档楼盘的市中心了，环境确实是非常好了，问题在于产业有空心化的倾向，还有整个财政收入结构日益依赖于土地出让。2016年苏州变成二线城市房价四小龙之一，就是这个现象的反映。

后来新加坡还和中国搞了个天津中新生态园区，完全是开发性金融模式包办了，那产业带动的更少，基本上一开始就是滨海新区里面的房地产开发，这有产业、人群素质的原因也有大环境的原因。

这套体制有没有出问题，就要看：第一，产业搞的好不好；第二，房地产价格是恶性暴涨还是有所控制，普通老百姓能不能有房子住。普通老百姓如果有房子住，热切流入的人才的住所安置能良性解决，那么房价也不至于上涨到哪里去。

开发性金融，实质主体是抓城镇化，那么产业中最被带动的就是钢铁建材这些行业。按照中国2002-2012年的发展轨迹，可以很明显的看到，这套体制越发展，这些行业是越膨胀的，最后变成过剩产业，所以房价虽然连年暴涨，房地产的建安成本却在迅速下降。

这样，房价的主要决定因素就成了土地费用——土地出让金。土地出让金要在合理的水平，如果土地出让金很高，进而房地产行业还维持高毛利，房价和建安成本之间的差距以千万里计，房地产价值和如出租的房租现金流无关而完全期望于进一步的上涨，二手房交易不亦乐乎，城市里面有一群博上全部身家去买六七套房子的人，那这个房地产就是货真价实的虚拟产业，而且是非常危险的。

这方面，国内做的比较好的还确实是黄奇帆市长把握经济的重庆。他的产业配套开发是比较完善的，晚于城镇开发大概5年，大概于2009年着手，2011年-2013年是开花结果。这对于解决三千万人口的老工业-大农村型直辖市非常有用。这几年开辟渝新欧货运专线也是“一带一路”里面的先锋项目。当然我说的只是经济层面意义上的。黄市长的这套搞法也有缺憾，就是本地企业家带动的不多，因为无论是电子业加工还是汽车，主要找的是外资、央企。后来引进重型高科技企业京东方，带动上下游产业群进驻，确实可圈可点，但本土的人才带动还有待观察效果。

另外，搞开发性金融模式，会面临一个不可规避的问题。中国的开发性金融是先试点，2005年以后在国内逐渐推广，金融危机以后到处开花。但是产业集群效应是有规律的，一般一个地方如果成功拿住了一个产业集群，那么其他地方就不容易再建一个。假设用开发性金融搞了50个大中城市，其中能有10-15个大中城市有比较像样的产业集群就不错了，那么剩下的35-40个就成了单靠城镇化-房地产开发一条腿走路的城市，肯定会有暴露“空城”及社会综合性问题的一天。

搞产业园的房地产开发，比实实在在填满产业园要容易，前者过快后者过慢的问题，这几年越来越暴露。一些疯狂扩张的企业，比如某H打头的航空旅游地产金融控股集团，某H打头的中国产业园区公司，就是这样的典型。融钱（创造钱）容易，良性的用好钱让带动的产业能够适应循环（按时还款）难，这是这个模式最大的难题。

未来开发性金融为核心业务的大型银行很可能会面临坏账问题。甚至坏账问题还不是重点，因为理论上如同央行可以在负账面股本值的情况下运转良好，真正的问题是过去创造的过多流动性（货币）的回收问题，否则整个社会是浮肿的。

开发性金融走偏走变味在19世纪的先辈们那里就有先例，比如法国19世纪五六十年代，拿破仑三世执政时期，它有两个人，非常著名的、雄心勃勃的银行家皮埃尔兄弟（或叫佩雷兄弟，Péreire brothers），搞了一个开发性金融机构叫“动产信贷银行”（CréditMobilier），是当时法国支持基础设施（铁路、城市煤气）和海外扩张（保险公司、外国的中央银行）的核心机构，后来死于房地产投机。

开发性金融在2008年以后逐渐走向海外，有几个试验点。这几年我们搞“一带一路”，在斯里兰卡科伦坡搞港口城，其实是典型的开发性金融的操作手法，。能不能操作起来？确实有风险。现在有几个国家——我说的是情况还比较好的国家，已经出现了基层不满的问题，甚至出现了范围相当广泛的骚乱，这还是本来以社会稳定著名的国家。追究原因，就是制度没配合好，效仿我们的开发性金融搞的过猛了——他们甚至还没有钱，也就是搞了个规划图纸。但中国人民比较任劳任怨，拆迁真正搞出群体性暴力事件的几乎没有，大部分都是个别的的反抗。其它国家的人民的脾气远比中国暴躁，看到一些土地拆迁的先例，立即产生了相当强烈的反弹，引发了局部的动乱。这都说明开发性金融最好在一开始就要有配套制度预设，解决好社会问题。

最后还有一个致命的问题：开发性金融体系下，如果没有相应的人才和企业家激励机制，最后掌握权力的不会是社会上最具有能力的人才，而会是开发性金融机构的官僚。后者所习惯的文化不容易使得他们产生创新，更倾向于复制既有模式，那么就会把有问题的老路一路走到黑。因为开发性金融的核心权力是通过开发性贷款的货币创造，谁有批准贷款的权力谁就是权力的核心。企业家尤其是踏实搞创新的企业家在里面是不太有位置的。这和黄市长的重庆经营的缺陷是一样的，本土企业发展相对缓慢，企业家不容易成长起来。而且根据这几年的观察，开发性金融机构演变到后期，一些新业务具有相当浓的快钱套利性质，到最后开发没有，只剩下金融，这就很危险了。这也是中国经济当前面临的最大而且最难解决的问题之一。

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本文根据李晓鹏和王盛中对华实录整理而成。

作者简介：王盛中，青年金融专家，毕业于北京大学，拥有多年的金融行业实际从业经验和深厚的金融理论基础