驯服金融权力：中国信贷泡沫与互联网泡沫的融合演化及相关评述——与王盛中谈金融与实体经济（六）

王盛中：刚才说的都是中国近十年风投-互联网这条线的演变。我们之前也提了开发性金融这条以城镇开发，以土地-房地产经济为核心的道路。这两条道路到2012年以后出现了交集。为什么中国的泡沫化到2013年开始加剧？这是有内在原因的。可以说是以开发性金融为代表的信贷密集型经济，开始逐渐越过传统的土地经济模式，与互联网等非实体经济开始“融合”。

美国的风投模式是没有信贷卷入其中的，但中国的风投模式是和信贷逐渐融合的，带来投机性货币创造。这也是中国版脱实向虚的一大特色。

2003-2007年，中国经济高速增长，各项指标都比较正常，尤其是企业负债率、银行贷款的增速（或M2的增速）和GDP增速的比值，差异不是很大。2008年爆发全球金融风暴，我们慌里慌张搞了个4万亿财政支出（主要是中央财政加一些地方财政支出），而带动的银行贷款以20万亿计，也就是创造了20万亿的货币。2009年金融系统突然跃升后，后面的贷款、社会融资、货币增速虽然没有2009年那么快，但一直维持着比GDP更高的增速，变成了一种系统性的常态。

4万亿也有正面作用，那就是把高速铁路顺利大规模启动了，但是大部分刺激，大部分创造的信贷，流入房地产和过剩产能行业里面去了。这个形成的过程是：2009年在总部的要求下，各级分支行在地方上找企业，突击放贷。银行求着企业贷款。很多企业不想贷款，被忽悠一下，跟着贷款了。跟着这波贷款还形成很多附带的问题，比如连带担保。贷款的公司，很可能它的财务指标达不到银行的要求，于是就搞了互相担保，乃至连环担保，形成担保链、担保圈、担保网。在信贷的火爆上升期，这种担保增强了银行的信心。2010年形成一个经济高峰，经济非常火爆。撑到2011年上半年，速度就逐渐放慢。到2011年下半年，开始下行。到2013-2014年，上述实体经济的风险全面爆发。

为什么是这样的节奏？这和实体经济的行业特性有关。2009年放出贷款，开始建设，有两个周期，一个是贷款偿还周期，一个是建设投产周期。在中国，21世纪之后黄金时代形成的贷款规矩一般是3-5年贷款——中国很少有10年或更长的长期贷款。到2012年就要开始滚动，所以从2012年起，资金中介就火爆起来了。而产业的产能释放，大概也是3-5年，2010年动工，一般在2012-2014年开始产出。于是经历了2010-2011年的小高潮后，经济很快就出现了实体经济的系统性经济紧张，而且没有出路——因为随着钱紧而来的就是过剩产能的集中释放，根本无法缓解，开工率一路下行，经济增速迅速降低。

再看金融一端的业态变化。2010-2011年起，以信托为代表的影子银行体系就快速成长起来，2011年以后，银行迅速开发出理财产品，这在2009年之前是很少的。为什么？就是因为企业要资金过桥，或者不惜代价去找资金维继。于是2012年以后到2013年，是利率中枢的上行期。2013年6月爆发了钱荒，正是这个经济逻辑推动的结果。

到2013年-2014年，大量贷款到期、过桥又益发艰难且利率高企，产能又在集中释放，就出现了大量的企业贷款违约，进而通过2009年以后形成大量担保链，把一些本来还没有经营问题的企业拉下水，这就是当时在江浙、山东大量出现的“联保危机”。

此时，联保机制从2009-2010年时的“让人放心”的加分项，变成了让人恐惧的减分项，各家银行争相抽贷就集中在2013-2014年。后来是地方政府上书中央要求维稳，方才稳住。这段时间，实体经济经历了广泛的淘汰、洗牌，大量企业关门。另外可以看看互联网金融这一端的标志性产品——余额宝。为什么余额宝是在2013年6月火爆起来的？因为它赶上了钱荒时推出，也就是中国近几年来利率的高点。这个高点是前几年贷款滚动的强需求下推上去的。

所以，2014-2015年就成为中国金融行业泡沫化的分水岭。在此之前，大量的影子银行系统的金融产品还仍然对口实体经济企业（其中大部分是重资本的过剩产能行业），而在此之后，除了地方政府控制的融资平台外，更多的都去对接股市配资、并购、债市、住房、中概股回归乃至期货等纯金融领域。

从2014年起，出现了与前两年相反的走势。主要是央行的宏观经济政策开始放松。一是从2014年年初开始，人民币发行机制开始逆转。从1994年开始的中国基础货币创造模式是凭借国际收支（经常项目净流入+资本项目净流入之和）的顺差带来的外汇强制兑换下建立起来的。到2014年，央行开始动用SLF、MLF等新的机制注入新造货币。2014年还出现了降息，2015-2016年出还有多次降准，这些机制是偏向于“松货币”的。二是2014年“930”在房地产政策上大松绑。后者的冲击尤为厉害，造成从2011-2014年上半年总体平稳，小有波澜的房地产市场开始逐渐活跃。可以认为，2014年以后，直到2016年年初，中国的货币政策实际上偏松。这就造成了资产领域的暴涨和各种投机行为，直到2016年下半年“抑制资产泡沫”提上议事日程。

这段时间，在互联网金融的快速发展刺激下，民间各种“加杠杆”创新迅速出现。催生了2014年下半年的股市牛市，并在2014年底到2015年上半年演变成杠杆疯牛。证券公司的各类融资业务和民间配资，使得在纯粹金融市场上游荡的流动性（货币）大为充盈。同时，2014年的放松带来了债券市场长达两年半的大牛市（2014年到2016年9月），相关利益群体赚的盆满钵满。

在资本市场内部，也出现了“货币充盈综合症”。前后的主要演变阶段包括：2012年起，在2009-2012年“三高”发行，拥有大量超募资金的中小创公司开始出现并购热——每个公司都成了小型“并购基金”，类似美国60年代的“多元化集团公司”（conglomerate）财务花招骗局，用并购（所谓“外延式增长”）及估值倍数差异制造每股盈利的表面增长；之后再出现“公司+基金”的市值管理游戏，通过“买资产+增发股票”的模式创造证券财富——这其中可以通过并购时估值的夸大大做文章，这在文化传媒领域如影视公司尤其夸张。

到2015年下半年疯牛破灭后，仍然继续发展“中概股回归”等种种资本运作，一边消耗外汇储备，一边通过理财产品分销的模式以表面担保高收益率的模式从民间富人融资。中概股这股风气在2016年上半年通过典型案例整顿后逐渐收敛，但今日金融界大量人士仍然言必称并购——真正严肃的并购有没有？有，比如真正深度了解自己产业发展和己方企业需求的产业并购，中方公司和外方并购对象规模保持在4-5:1的规模（蛇吞象的真正产业型并购是极其罕见的），每两年一次，重在消化，但近两三年大量并购显然超越了这种严肃并购的范畴（如果只有这种严肃的产业型并购，恐怕如今众多“并购专家”们都要饿死了），大部分跨境并购都属于估值套利。

2014年，贷款逐渐和实体经济（重资本行业寻找过桥贷款或续命贷款）脱钩后，中国新增贷款性融资“脱实向虚”，就是对接上面形形色色的金融运作，试图从中分享一杯高利息。但是上面这些股权、债券市场还是比较短命的。中国这个习惯于土地经济的模式还是回到房地产上面了。这就有2015年股市破灭后的一线和热门二线城市暴涨，深圳领涨，而后遍及京沪。在2016年年初进行金融整顿前，还有领军地产中介公司创造的首付贷大行其道。全民疯狂。而2016年上半年已经有一轮疯涨，2016年国庆节限制房地产市场后又一轮暴起的黑色系期货，也是流动性到处乱窜的结果。而且还出现了期货这种高波动、高风险品种也来加杠杆的奇观。赌博欲望已经无可救药！

而2016年的黑色系等商品期货暴涨，还给实体经济的公司——包括很多优秀公司，造成了突发的、极大的成本负担，使得一大批中游企业因此亏损，这个亏损本来是毫无必要的，不属于企业的责任，而是投机资本危害经济的表现。

有一个在中国流传多年的根本性金融谬误必须得以澄清：长期以来，有一种说法称，中国“发行货币过多”，所以需要房地产作为沉淀池来“吸收过剩货币”。这种说法根本没有搞清楚现代货币的原理！

现代货币本身不是中央银行发行出来的，而是以商业银行通过贷款来创造为主，现在又加上影子银行体系（更多表现在社会融资总额里面），有贷款就创造了货币。所以，很显然，买房子——无论新房还是二手房，这种广泛涉及贷款的经济交易，当然本身就创造了货币。一个社会发生越多的房地产交易，就会同时创造越多的新货币——这种新货币只有在贷款归还时才会逐渐消亡。所以，房地产的爆炸发展不仅不会“吸收”货币，反而是制造超量货币的大杀器。越买，货币越多！这就是为什么必须要收紧房贷的原因！

2015-2016年这一波房地产暴涨，居民杠杆比例极高，因此是极其危险的。开发性金融如果陷到片面城镇化而缺乏配套产业化的一条腿走路的胡同里面，也一定会被这个造币循环所绑定，直到系统崩盘。

2016年，在金融机构之间，还出现了纯粹循环空转的新型“绕圈”。这就是2014年以后鼓励发展的同业金融业务中的业务（同业存单、同业理财）、委外贷款和公司发行的债券或货币基金之间首尾衔接的“空转”。比如【银行表内资金买同业理财，理财资金搞委托投资业务，委托投资的资金加杠杆买企业债券，企业发债又去买理财……】，再比如【大量货币基金投向同业存单，部分同业存单的资金去向是同业理财，同业理财又通过委托投资等模式将资产管理压力转移给非银金融机构，非银金融机构再买货币基金……】。实际效果是：如果把这不断循环中形成的货币基金份额、同业存款当作货币，那就是不断自己给自己贷款再存款，形成越来越多的货币，无穷无尽。但一旦信心受损，开始反向“提款”（在货币基金上就是赎回基金，在公司债券上就是抛售债券），立刻出现货币基金挤兑（净值低于1）或债券市场“跌停、债灾”。这种空转可以说是脱实向虚到了极致的极端图景，是极为畸形、极为危险的。

这大概就是2009年以来，以四万亿刺激为起步，一点点演变的中国经济脱实向虚的道路，可以分三个阶段：

2009-2011年上半年兴奋期；2011年底-2014年实体经济过剩产能爆发期；2014年以后到现在，向纯粹金融自循环演变期。

其中，2014年到2016年年初是政策上实际的放松，2016年3月起，从证券市场监管开始，整个金融监管体系和金融政策，是转向严厉和趋紧的，但可以看到现在还在博弈。但我们有信心，正能量——也就是要整顿、偏紧的那一派，将取得胜利，因为中国要延续下去，不能在泡沫中灭亡！

接下来我再回答一个问题。什么样的产业是实体产业，什么是虚拟产业？

因为有的产业是以实体产业为外表，但本质上是虚拟产业，二者的关系是比较复杂的。

以房地产行业为例子。比如重庆的房地产，在黄市长的精心经营下，它就大概还属于一个实体产业。重庆人已经习惯地产不怎么上涨，所以购买处于一个平衡状态，不会发生抢购。这种情况下，房地产企业之间是质量上的竞争，只有把房子做的很好，他的房子才能卖出好价钱，所以重庆的房子质量比较好，重庆的房子面积还是套内面积。这些年降下来的三四线城市的房地产，价格离实际成本并不远，与居民收入相比还没有那么夸张，也大概可以看作实体经济产业。

房地产在什么情况下是虚拟产业呢？就是说这个城市的房子，太好卖了，而且由于不愁卖，所以导致房子的品质其实很恶劣，但就是靠地理位置、或某个城市的身份来卖钱，完全可以不顾及房子的质量。这东西是非常有害的。

这样一种蜕变为虚拟经济的畸形模式势必对全社会其他产业都产生负面的外部性效应。如果有这么一个稳赚钱的产业放在这里，银行的贷款必然就都流向这个行业，其它的行业就都看不上。土地就是第一抵押品，房地产有这样好的资产担保，其它产业能够提供这么有价值的担保？再先进的机器，人类智慧的结晶，一旦本产业不行，需求不足，就很难转卖。而房地产的土地不存在这个问题。因此，无技术含量的土地，居然超越了高技术的装备机器而更为银行所青睐。再加上房地产本身的融资需求很高，一笔房地产关联贷款生意超过很多笔制造业的贷款，而制造业的每笔案子还五花八门，考察下来累的要命，很自然银行就只给房地产贷款：一业兴旺百业枯。

然后是互联网，你可以说它是实体经济，但也可能是虚拟经济。到底是实体经济还是虚拟经济，判断的标准就是看：投资者进入这个领域，本质上是为了什么。如果说在投资者没有退出渠道的情况下，你投不投？不上市，你投不投？如果日常经营，每年有几个亿的利润，足够再投资，我不上市也可以。现在有些互联网企业，它就不可能这样，因为企业是亏损的，而且不是战略性亏损，或者为了积累技术而亏损（比如京东方在进入液晶面板领域早中期的亏损），而是一直亏损，实际上没有扭亏的希望，整天就知道讲故事。在这种情况下，如果投资的股份没有退出渠道，那肯定是亏本的，资本是不会干的。凡是投资回报必须靠找下家接盘的东西，就意味着它具有虚拟行业的特征。亏损事业找大众或二级市场机构接盘的价格就是虚拟价格。所以，我认为，在中国现在的情况下，互联网业和房地产业（一线城市和热门二线城市）就都属于虚拟行业。

李晓鹏：对，是这个意思，其实就是不管是大宗商品也好，房地产也好，股票也好，总是有一点价值的。最关键的还是看利用金融杠杆的程度。过多杠杆，就会导致虚拟过度，利用波动或虚涨赚钱，那就成了虚拟经济。那么，我们怎么能够解决这个问题？

王盛中：解决这个问题我觉得可以从几个地方着手。就像我们古代大禹治水的时候，堵不如疏。最方便的就是釜底抽薪，给它疏导。让它这个链条消失。这里面有两点，第一点是把产生过剩流动性（货币）的机制去掉，这就要在开发性金融完成早中期历史使命后果断撤下来，换回正常的、以产业为主导的金融体系。第二点是对整个风投机制进行把握，消除可能出现的接盘机制。比如，A股要坚持盈利的公司才能上市，要严格退市机制，对于并购行为，要梳理若干典型不能做的领域，比如互联网亏损公司不能通过并购的法子从“旁门”塞到A股市场里面。（虽然不是严格说不能收购亏损的标的，因为有些高科技领域，比如半导体领域，周期性很强，亏损时的确是收购的好时机，还有有些有独到原创性的科技发明，没有形成规模经济效应前往往亏损，所以要有一定标准，真正高科技的可以，流行的文娱轻资产的不行）。还有就是查清楚，这里面运作的资金的来源。目前，在中国，所有搞注入虚拟资产变成证券资产来快速变现的人，操作中动用的钱，基本都不是他自己的，大多来自影子银行体系形成的杠杆。

另外还有一个问题，这涉及深层次问题，就是金融脱媒。这在日本、韩国、中国台湾地区都出现过。也就是随着经济水平的提高，经济的核心部分不需要银行贷款了，有的直接用利润积累再投资，有的直接发债券了。于是银行不得不转向消费型贷款、住房贷款、并购贷款等业务。美国经验表明，这一类金融业务大发展往往是一个社会大型生产技术停滞的象征，而社会也会受到影响——其中很多影响是不好的。韩国、中国台湾地区在1997年亚洲金融危机后，都出现过金融机构的“美国化”过程，在21世纪初大力发展消费支持的金融，后来都出了社会问题，主要是年轻人变得轻浮了。前一段时间董明珠说社会大量90后、00后不工作，搞个淘宝店，一个月两三千块也不错，这确实是一个问题。这就跟很多人不上班只炒股差不多，前者是过度消费化，后者是过度金融化，都不利于实体经济的核心环节——生产的持续进行。

对于这种金融体系的困难，可能解决的出路是要鼓励社会技术的持续升级，使得对于投入生产性循环的资金创造始终有需求。比如比亚迪，最早造电池，那就是对应造电池的中小型电子厂规模的贷款；后来造汽车，那就是对应造汽车的大中型制造企业的贷款；现在又开发云轨出来了，那就对应着城市交通系统开发和运营级别的贷款。类似的道理推理到全社会。就是一个鼓励社会产业往上升级的问题。是判断什么是值得鼓励的方向的问题。

李晓鹏：这个问题，我的理解是，金融在某种意义上是一个分配问题，谁掌握了金融体系，谁就掌握了社会财富的分配权。中国现在这种形式，我觉得比日本美国要好一点，因为金融系统绝大部分是掌握在政府手里。如果金融掌握在少部分寡头手里，那中国现在这个经济基本上就快完蛋了啊。正因为掌握在政府手里边，所以虽然金融业了很多钱，大部分还是回到政府的钱袋子里面去了。政府可以用这个钱来支付公共开支，实在用不掉这个钱，还可以把它消灭掉。这样，金融制造的货币泡沫和资产泡沫，还没有到达一个严重扭曲社会分配的阶段，或者说，就是至少还有救。

尽管如此，问题确实也已经十分严重了。

怎样解决中国经济结构过度金融化的问题？

要回答这个问题，需要先回答这么一个更深层次的问题：怎么样理解金融的本质？

我们把经济分为金融和实体经济两个部分，也就意味着我们认为：金融具备某种跟实体经济不同的特质。不能完全按照市场经济的原则性去理解它。我在书里面也讲过了：实体经济如果是拼挣钱，一定拼不过金融。二者完全就不是一个量级。实体经济是你投入越多，利润越低；金融正好相反，是你投入越多，利润越高。在实体经济中，大家都去投资生产某一个产品，它的供应量必然大幅度加大，价格就会下降，这是基本的市场规律。而金融正好相反，它投资的标的物，不管它值多少钱，就算一分不值，大家都跑去炒，价格一定是越涨越高，投资利润也越来越高。因此，金融和实体完全是不是一个逻辑，如果用市场经济的竞争逻辑去理解金融和管理金融体制，就是会出现非常可怕的错误。

金融，我觉得它应该类似于一种权力，这样就像政府权力，可以合法的对人实施强制力的权力。金融可以创造货币，创造货币就意味着对其它持有货币的人征税，非常类似于一种征税权。

政府的权力，可以合法的对人实施暴力行为，包括逮捕、监禁甚至处死。我们为什么要允许政府存在？就是为了更好的限制社会上的其它不合法的暴力行为。如果暴力不用政府这种形式来组织起来合法的利用，就可能导致严重的社会混乱。所以政府掌握的暴力是好东西，是为了遏制坏的暴力而存在的。但政府的暴力也可能被滥用，用来危害人民，这在历史上反复出现。因此，必须用一定的规则来对这种暴力加以约束。必须是建立一个理性的政治结构，一套完整的政治理论，才能把政府掌握的暴力控制起来，然后才能让政府通过行使这种暴力，解决各种社会问题。

由于暴力行为和商业行为的逻辑差别很多，政府的组织逻辑，也就跟市场的逻辑完全不一样。政府的逻辑是要求政府里边的人，做政治决策必须出于公心，从公共利益的角度来思考问题，不是从私人利益的角度来思考问题。政府行为创造出来的好处，也不能归个人。这个用这套方式组织起来的这么一个东西，它叫做政府。

而企业呢，它就是允许你从个人的利益去思考问题，鼓励个人利益驱动来创造财富，所以企业这种形式用来搞实体经济，比较合适。你为社会创造出来的财富越多，个人的财富也就越多。

而金融这个玩意儿，它到底算是啥东西呢？它跟政府权力不太一样，跟企业搞实体经济也不一样的，它背后有一套独特的逻辑。

金融代表着某种社会权力，一种强制分配社会资源的力量，类似于征税权。但它跟征税权不一样，理论上金融体系创造出来的货币是需要归还的，征税是不需要归还的。尽管它需要归还，但它在创造货币的时候是强制性的，不需要征求我们普通人的同意。我举个例子，大量的金融贷款拉高了房价，实际上就降低了我们普通人手里持有的货币的购买力，我们手里的钱缩水，就被征税了。理论上，贷款总有归还的一天，但银行什么时候发贷款、发多少、什么时候还，不需要征求我们普通人的同意。这样，我们就处于被动的、弱势的地位，发出去的钱被用来炒房子，害的大家都买不起房子，“刚需”们也没处说理去。等到房价炒上去，那些“刚需”已经无法等待货币回收的那一天，只能高价买房了，银行体系这才收回贷款，这样它就赚钱了。

所以，金融就是代表着可以强制性的分配社会资源，这些资源分配给谁，由金融体系说了算。这种力量，接近于征税权。既然是征税权，那么就一定不能通过普通的市场竞争机制来运行。市场竞争的前提是自由交换，金融体系制造货币来削弱普通人的货币购买力，不是自由交换。所以必须由一种新的机制来制约它，既要让它造福社会，优化资源的配置，又要维护社会公平。金融业的运行机制，应该是一种介于政府和市场之间的运行机制。

我在书里面提出一个解决构想，就是出台一个政策：未经实体生产过程不得使用金融杠杆。我认为这是对实体经济金融化的釜底抽薪的一个办法，因为杠杆是金融业的核心，也是它区别于实体经济的关键。比如房地产，开发商贷款去建房子，这个可以，因为贷款会经过房屋建造过程，生产出来有用的商品——住房。但是，拥有一套自住房的人贷款去买第二套第三套，那就要限制。中国现在也就是这么做的。在别的行业也是一样，企业贷款搞生产可以，贷款去炒股去收购别的公司的股票，那就不行。至于股指期货这种纯粹对虚拟物品进行炒作的市场，根本就不应该允许金融杠杆存在。

但是这个事呢？只能说理论上正确。真正操作起来很麻烦。因为经济体系的运行太复杂。麻烦之处在于如何判定一次资金循环过程是否经过了有效的商品或服务的生产过程？而且某些情况下，我们也应该允许一定程度的衍生品交易，它在促进经济活力方面是有用的。真的一刀切，经济可能就丧失活力了。还有就是对金融杠杆的范围界定也很麻烦，银行贷款算杠杆，那保险公司发理财算不算？宝能收购万科，就是这种方式，看起来它也算是金融杠杆。

前面你也提到了很多方法，特别是加强正能量的监管、限制亏损企业上市或变相上市、为过剩资金寻找实体经济出口等等。这些思路看起来都无疑是正确的，如果咱们谈的一些方法，能够用到金融业的改革中去，应该对遏制中国经济脱实向虚会有很大的作用。但是，很显然，对这个问题的思考，我们也还远远没有到位。为了驯服政治权力，人类花了好几千年，来探索怎么来让它为人民服务。大规模的战争和社会革命，就是政治权力构架失败的结果。现在看来，为了驯服金融权力，我们需要探索的东西还很多，路还很长。我们今天的谈话就到此为止，希望这样的谈话能够记录下来，对更多的人有所启发，起到抛砖引玉的作用，为人类早日找到一条利用和控制金融权力的道路贡献一份力量。

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作者简介：王盛中，青年金融专家，毕业于北京大学，拥有多年的金融行业实际从业经验和深厚的金融理论基础

李晓鹏，经济学博士，著有《这个国家会好吗：中国崛起的经济学分析》、《从黄河文明到一带一路》等书。